平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词ong>元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。