平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县p>

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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