王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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