《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思g>。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。