文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文an>)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zh仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文èng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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