核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cá12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程i)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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