分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人ong>4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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