核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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