摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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