文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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