平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤rong>指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xixl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤é)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。