“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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