文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债(z纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗hài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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