文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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