文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗p>

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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