核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的(de俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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