“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(b小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污ù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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