来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没80寸电视尺寸长宽多少有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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