核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèn42周是几个月，42周是几个月保质期g)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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