核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块(k晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里uài)内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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