《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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