核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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