来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些伊拉克是不是被灭国了(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右伊拉克是不是被灭国了的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐伊拉克是不是被灭国了步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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