分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财(các上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算i)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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