《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(liá30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗n)续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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