分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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