“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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