分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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