分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架