平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气g>二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气g>延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。