王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高(五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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