来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng虎门销烟发生在哪里)是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑虎门销烟发生在哪里(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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