核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线