核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　苏州区号是多少>M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。苏州区号是多少g>通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移苏州区号是多少(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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