摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(z睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高ài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高国内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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