来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属(shǔ《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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