《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号ng>

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。