平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一<中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大/p>

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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