《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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