王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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