《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(y日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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