《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期德国有多大面积，德国相当于中国哪个省对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(l德国有多大面积，德国相当于中国哪个省uó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及德国有多大面积，德国相当于中国哪个省(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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