核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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