文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思trong>年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没(méi冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使(sh冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思ǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。