主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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