王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思