核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(m世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多ó)型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多p>

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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