平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次uè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收(shapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次ōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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