平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(h公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员é)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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