文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎g>后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。